文 | 海豚投研

瑞幸咖啡（LKNCY）于北京时辰 2025 年 2 月 20 日下昼好意思股盘前发布了 2024 年第四季度财报（截止 2024 年 12 月），在营收略超预期的基础上中枢机划利润大超商场预期，背后的试验在于瑞幸开店速率放缓后单店运营恶果的进步，具体来看中枢信息：

1、国内开店速率再度放缓，国外商场再添一子。开店数目上，瑞幸 Q4 环比净新增 997 家门店。其中自营门店 / 加盟门店分袂净新增 655 家 /342 家。一方面研究到国内商场空间有限（总门店数目已冲破 22000 家，距离 3w 家门店的天花板越来越近），另一方面为了减缓新店对老店的分流影响，公司主动缩小开店速率、进步单店运营恶果在预期之内。出海方面，经验前期出海第一站新加坡的试水，公司在马来西亚坚贞了特准策划合营伙伴向马来西亚进犯并开设了 2 家门店，国外拓张值得期待。

2、量价王人升，同店贸易额降幅大幅收窄。四肢剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的中枢蓄意同店贸易额增速（SSSG）同比下滑 3.4%，环比三季度收窄 9.7pct。杯量上，陪同瑞幸开店速率放缓 & 运营恶果进步，单店杯量从 Q2 驱动抓续爬坡，揣测现时杯量进步 430 杯 / 天，接近历史最高水平。杯单价上，把柄调研信息，由于 9.9 补贴门店在 Q4 抓续减少重叠小黄油好意思式、费尔岛拿铁等新品推出，现时瑞幸杯单价接近 14 元 / 杯，较 23 年同时略有进步。

3、月活跃付用度户数抓续进步。Q4 公司月活跃付用度户数 7780 万东说念主，同比进步 24.5%，在补贴力度抓续放缓的配景下公司付用度户抓续进步再次印证了瑞幸的中枢客户群体价钱敏锐度较低，对瑞幸的品牌粘性较强。

4、中枢机划利润大超预期。在原材料资本咖啡豆价钱大幅飙升的配景下，瑞幸天然毛利率受到影响小幅低于预期，但凭借单店运营恶果的进步 & 鸿沟效应的抓续开释，单店贸易利润率大幅进步 6.1pct 达到 19.6%，接近价钱战前历史平均水平，公司层面处置用度率着落 1.4pct 达到 6.6%，带动公司中枢机划利润达到 10 亿元。（超出商场一致预期 23%）。

中枢事迹蓄意一览：

海豚君举座不雅点：

在海豚君看来这个季度最超预期的点在于陪同开店速率放缓对老店分流松开 & 公司本身运营恶果的进步，同店贸易额大幅改善，再重叠房钱、东说念主力等刚性支拨的情况下同店贸易额的改善带动了单店盈利才略显耀进步，此前最为商场诟病的盈利才略在这份财报赢得强有劲的叛逆。

此外，过问 2025 年，海豚君从瑞幸以及库迪近期的动作上合计从竞争神态上也不错对瑞幸愈加乐不雅：

1）逆势降价，缩减加盟商回本周期。原材料上，2024 岁首以来，受到极点恶劣天气影响，大师两大咖啡豆主产国巴西及越南咖啡豆均面对大幅减产，咖啡豆产量不足预期使得咖啡豆价钱全年飙升 70% 以上。而瑞幸却晓喻 2025 年 1 月驱动，加盟商从瑞幸采购的咖啡豆价钱下调 16.8%，此外，椰浆、纯牛奶等其他 86 款原料也相应有所下调。

海豚君合计在咖啡豆价钱大幅高涨的配景下瑞幸逆势降价，让利加盟商不错灵验加速加盟商的回本周期，并有望霸占部分因资本高涨流失的咖啡、奶茶品牌加盟商的优质点位，扩大商场份额，清闲本身竞争上风。（2021 年于今连锁咖啡、奶茶闭店率逐年走高）。瑞幸的底气则来自永久坚抓大鸿沟产地直采 + 自建烘焙工方位带来的远超同业的资本上风。

2）库迪 "剑走偏锋"，胁迫已不大：关于瑞幸的投资者而言，最但愿看到的 "爽文" 剧情天然是 2024 年库迪资金流断裂 "崩盘"，瑞幸升空，但现实版的剧情是于今库迪仍是莫得大鸿沟闭店，截止 2024 年底库迪在大师开店数目接近 1 万家，仅次于瑞幸。

但尽管如斯，海豚君合计现时不管是从供应链恶果、品牌力照旧加盟商的赤忱度上，瑞幸和库迪之间的差距正在逐渐拉大，在瑞幸跳脱出价钱战，杯单价逐渐成就之际库迪仍然只可依赖就义品牌价值为代价的 9.9 店中店模式 "强行" 彭胀（库迪店中店模式在 12 月已暂停招商，改为便利店模式），因此库迪和瑞幸的 "红蓝之争" 哪怕短期不会落下帷幕，海豚君对库迪酿成的胁迫并不担忧。

从估值上看，现时对应瑞幸 22x，按照瑞幸 2025-2029 年 CAGR15% 的增速，研究到瑞幸在连锁咖啡里的龙头溢价以及国外成漫空间，估值水平并不算高。

一、投资逻辑框架梳理

把柄瑞幸咖啡表示口径，公司分为自贸易务、加盟业务两伟业务条线。

1）其中自贸易务是瑞幸咖啡直营门店所带来的收入，现时直营门店超 14000 家，门店以一二线城市为主，对瑞幸咖啡打造品牌形象具有要紧真谛。自贸易务是公司利润的基本盘，利润占比超 80%。

2）加盟业务的营收包含：销售给加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰浆）、加盟店的利润抽成（把柄不同门店毛利情况按道路轨制抽成）、开荒销售、送货处事和其他处事五部分，其华夏材料销售占比近 70%，是加盟业务的中枢营收着手。现时加盟门店超 8000 家，营收占比 20% 操纵，主攻三四线等下千里商场，旨在霸占下千里商场优质点位，天然现时加盟门店开店速率更快，但但盈利才略不如自营门店。

二、开店增速抓续放缓，单店盈利水平显耀改善

从开店数目上看，瑞幸 24Q4 环比 Q3 净新增 997 家门店，其中自营门店 / 加盟门店分袂净新增 655 家 /342 家，增速较 Q2、Q3 抓续放缓，接近 2023 年价钱战曩昔水平（为了应付库迪的 9.9 价钱战 + 高速开店，瑞幸在 2023 年加速了开店速率霸占优质点位），侧面印证了库迪对瑞幸的胁迫在抓续松开。

量价王人升，同店贸易额大幅进步。四肢剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的中枢蓄意同店贸易额增速（SSSG）同比下滑 3.4%，环比三季度大幅收窄 9.7pct。杯量上，陪同瑞幸开店速率放缓对老店稀释松开，单店杯量从 Q2 驱动抓续爬坡，揣测现时杯量进步 430 杯 / 天，接近历史最高水平。杯单价上，把柄调研信息，由于 9.9 补贴门店在 Q4 抓续减少重叠小黄油好意思式、费尔岛拿铁等高单价新品推出，现时瑞幸杯单价接近 14 元 / 杯，较 23 年同时略有进步。

月活跃付用度户数抓续进步。Q4 公司月活跃付用度户数 7780 万东说念主，同比进步 24.5%，在补贴力度抓续放缓的配景下公司付用度户抓续进步再次印证了瑞幸的中枢客户群体价钱敏锐度较低，对瑞幸的品牌粘性较强。

三、自营门店增长质地更优

Q4 瑞幸终了总营收 96.1 亿元，同比增长 36.1%，略超预期（商场一致预期 95.6 亿元）。拆分业务来看，自营收入 76 亿，仍是在 40%+ 的高速增长中，但加盟因要点区域针对库迪，对加盟商的鼎力度补贴，收入仅仅拼集超 20 亿，同比增长唯一 16%。

四、里面恶果优化 + 策划恶果进步带动策划利润率抓续改善

毛利率上，由于极点天气原因使得咖啡豆价钱超预期高涨（Q4 咖啡豆价钱再度高涨 25%，全年累计高涨超 70%），尽管公司通过提前锁价等神气对冲，但毛利率仍然小幅不足预期。

凭借单店运营恶果的进步 & 鸿沟效应的抓续开释，单店贸易利润率大幅进步 6.1pct 达到 19.6%，接近价钱战前历史平均水平，公司层面处置用度率着落 1.4pct 达到 6.6%，带动公司中枢机划利润达到 10 亿元。（超出商场一致预期 23%）。

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